与欧美国家的抑价不同，我国债券市场存在发行溢价，即相较于债券二级市场价格，一级市场的发行价格更高、发行利率更低。既有研究发现承销商为增加赢得未来承销业务的概率，以获取更多承销费，有动机取悦发债企业，并通过返费和自购两类方式帮助其压低发行利率。然而当我们分析同样作为承销商的券商时，却发现了不同的现象。首先，债券发行溢价现象主要出现在由银行承销的债券中，而券商承销的债券发行溢价并不显著。其次，同样是银行承销的债券，短期融资券的发行溢价显著高于中期票据。最后，在交易商协会禁止返费后，债券溢价程度的确显著下降，但后期短期融资券再次出现溢价，并且幅度更大。

针对上述从现实数据和实践观察中提炼出来的诸多问题，成人直播 副教授千茜倩与复旦大学经济学院博士钟宜文、寇宗来教授开展了深入研究。该研究从承销商报价策略入手，首先构建了一个简单的拍卖模型探究债券发行溢价的成因，深入分析了额外收益和干预成本对报价策略的影响。其次利用2014-2021年银行间市场公开发行债券数据，对模型推论进行了细致的经验检验。研究发现，第一，银行拥有承销商和托管行的双重身份是其溢价承债的主要原因。具体地，托管募集资金可以为银行带来额外收益，主要包含两部分。一方面，募集资金可以为银行提供流动性来源，以应对内外部流动性管理需求；另一方面，银行可以利用募集资金获取存贷款业务收入。即使溢价承债成本超过承销费用，券商无利可图时，银行依旧可以通过额外收益进行交叉补贴，实现综合收益最大化。第二，虽然相较于券商，银行的确更有动机给出高溢价，但发行溢价现象主要出现在期限较短的短期融资中，差异的关键在于债券持有风险对干预方式和成本的影响。债券期限越长，持有风险越高，干预成本则越高。第三，2017年10月交易商协会颁布条例禁止承销商返费补贴，进一步提升了承销商干预债券价格的成本，从而降低了发行溢价。但后期为了迎合政策导向，即使付出更高的干预成本，银行依旧会帮助政策涉及企业压低发行利率，完成低成本融资。

上述研究成果以《承销商竞争、交叉补贴与债券发行溢价》为题发表于国内经济学顶级期刊《管理世界》2025年第8期，成人直播 为第一署名单位。